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智慧金融
跨時代的羽翼— 穩定幣的未來與展望
撰稿著：亞洲大學財務金融學系 簡智崇助理教授
撰稿著：亞洲大學財務金融學系 簡智崇助理教授
在未來的金融體系中，加密貨幣可能會發揮重要作用。美國聯邦儲備委員會呼籲為穩定幣 (Stable coins) 建立一個全面的監管框架，並且探索央行可發行的數位貨幣。雖然對原有的貨幣體系進行徹底改革是一項極其複雜的工作，但經過評估，目前有三種具有巨大的潛力，不同但並非不兼容的衡量方法: (1) 真正的穩定幣，本身是無息幣，目的在於對照參考貨幣，比如現金； (2) 在區塊鏈軌道上使用的活期硬幣，與商業銀行的活期存款債權具備同樣保障； (3) 央行發行的數位貨幣，視同約當現金，可以代表公共部門對實物現金需求下降的反應。
2021年8月初，美國證券交易委員會主席加里·詹斯勒(Gary Gensler) 發表了強有力的聲明：是時候監管加密貨幣市場了。他並不是唯一相信此一觀點的監管者。美國聯儲會主席杰羅·姆鮑威爾Jerome Powell緊急呼籲監管穩定幣—一種掛鉤並且參照美元的加密貨幣—美聯儲理事萊爾·布雷納德(Lael Brainard)表示，美國聯邦儲備理事會對探索由中央銀行發行的數位貨幣（central bank digital currency, CBDC），例如穩定幣的需求似乎越來越強。
一般而言，監管機構通常只對金融體系中具有重要系統性的部分給予如此程度的關注，例如銀行和貨幣市場基金。以上的陳述提供越來越多的證據表示穩定幣有可能在全球金融的未來發揮重要的作用。它們甚至可以成為支付和金融服務的支柱。這與比特幣以及以太坊等加密貨幣（其價值波動很大）有很大的不同。
顯而易見，這意味著中央銀行、監管機構和金融部門可能正在發生重大變化。這些變化可能帶來許多好處，但也會帶來許多新的與挑戰現實的風險。對經濟學家而言，與當今消費者和企業的體驗相比，穩定幣的好處包括成本更低、安全、實時和更具競爭力的支付。它們可以迅速降低企業接受付款的成本，並使政府更容易運行有條件的現金轉移計劃（包括發送刺激經濟的資金）。他們可以將沒有銀行賬戶或銀行賬戶不足的人群連接到金融系統。但是，如果沒有健全的法律和經濟框架，那麼穩定幣就不可能持續穩定，而存在真正的風險。它們可能會像一個不健全的貨幣委員會一樣崩潰，如同 2008 年全球金融風暴下的貨幣市場基金一樣「破產」，或者變得一文不值。
雖然穩定幣的利弊可能存在爭議，但穩定幣已經發行了超過 1130 億美元的價值。問題是穩定幣能夠拿來做什麼?以及誰應該負責這樣做。爭論的範圍從當前系統的運作，到加速對 CBDC 的研究，再到強調穩定幣可能是我們幾個世紀以來一直依賴的公共和私人資金組合的自然演變。由於收入分配最低 40% 的美國成年人中有 15% 沒有銀行賬戶，而低收入賬戶持有人，尤其是黑人和西班牙裔客戶，未必有能力每月支付超過 12 美元來獲得訪問此金融體系的基本權限，這使得穩定幣的新技術會帶來新的潛在風險，造成央行很難捍衛這樣一個貨幣系統。
各國央行在面對貨幣的運作方式進行重大改變，是非常複雜的過程，但政府不必一下子解決所有問題。事實上，這種方法不太可能成功。美國和世界各地的公共部門在部署數字服務方面並不是特別成功。但私營部門的參與也存在風險，尤其是當穩定幣超越加密貨幣交易和去中心化金融 (decentralized finance, DeFi) 時。任何解決方案都需要解決消費者保護、金融穩定和金融犯罪預防問題。這些是央行在提供資金時始終面臨的相同問題。
那麼中央銀行和監管機構應該如何應對？我們可以通過三種簡單的方法來「升級」貨幣，以發揮公共和私營部門的力量。它們不同但並不相互排斥，每個都為現有金融機構以及金融科技和加密貨幣進入者提供了重要的機會。這些機會將繼續推動老牌參與者和新參與者之間的伙伴關係，但也會導致更激烈的競爭。
2021年8月初，美國證券交易委員會主席加里·詹斯勒(Gary Gensler) 發表了強有力的聲明：是時候監管加密貨幣市場了。他並不是唯一相信此一觀點的監管者。美國聯儲會主席杰羅·姆鮑威爾Jerome Powell緊急呼籲監管穩定幣—一種掛鉤並且參照美元的加密貨幣—美聯儲理事萊爾·布雷納德(Lael Brainard)表示，美國聯邦儲備理事會對探索由中央銀行發行的數位貨幣（central bank digital currency, CBDC），例如穩定幣的需求似乎越來越強。
一般而言，監管機構通常只對金融體系中具有重要系統性的部分給予如此程度的關注，例如銀行和貨幣市場基金。以上的陳述提供越來越多的證據表示穩定幣有可能在全球金融的未來發揮重要的作用。它們甚至可以成為支付和金融服務的支柱。這與比特幣以及以太坊等加密貨幣（其價值波動很大）有很大的不同。
顯而易見，這意味著中央銀行、監管機構和金融部門可能正在發生重大變化。這些變化可能帶來許多好處，但也會帶來許多新的與挑戰現實的風險。對經濟學家而言，與當今消費者和企業的體驗相比，穩定幣的好處包括成本更低、安全、實時和更具競爭力的支付。它們可以迅速降低企業接受付款的成本，並使政府更容易運行有條件的現金轉移計劃（包括發送刺激經濟的資金）。他們可以將沒有銀行賬戶或銀行賬戶不足的人群連接到金融系統。但是，如果沒有健全的法律和經濟框架，那麼穩定幣就不可能持續穩定，而存在真正的風險。它們可能會像一個不健全的貨幣委員會一樣崩潰，如同 2008 年全球金融風暴下的貨幣市場基金一樣「破產」，或者變得一文不值。
雖然穩定幣的利弊可能存在爭議，但穩定幣已經發行了超過 1130 億美元的價值。問題是穩定幣能夠拿來做什麼?以及誰應該負責這樣做。爭論的範圍從當前系統的運作，到加速對 CBDC 的研究，再到強調穩定幣可能是我們幾個世紀以來一直依賴的公共和私人資金組合的自然演變。由於收入分配最低 40% 的美國成年人中有 15% 沒有銀行賬戶，而低收入賬戶持有人，尤其是黑人和西班牙裔客戶，未必有能力每月支付超過 12 美元來獲得訪問此金融體系的基本權限，這使得穩定幣的新技術會帶來新的潛在風險，造成央行很難捍衛這樣一個貨幣系統。
各國央行在面對貨幣的運作方式進行重大改變，是非常複雜的過程，但政府不必一下子解決所有問題。事實上，這種方法不太可能成功。美國和世界各地的公共部門在部署數字服務方面並不是特別成功。但私營部門的參與也存在風險，尤其是當穩定幣超越加密貨幣交易和去中心化金融 (decentralized finance, DeFi) 時。任何解決方案都需要解決消費者保護、金融穩定和金融犯罪預防問題。這些是央行在提供資金時始終面臨的相同問題。
那麼中央銀行和監管機構應該如何應對？我們可以通過三種簡單的方法來「升級」貨幣，以發揮公共和私營部門的力量。它們不同但並不相互排斥，每個都為現有金融機構以及金融科技和加密貨幣進入者提供了重要的機會。這些機會將繼續推動老牌參與者和新參與者之間的伙伴關係，但也會導致更激烈的競爭。
圖1穩定幣的價值設定
一、升級貨幣(Upgrading Money)
現代貨幣是公共和私人貨幣的結合。公共貨幣包括中央銀行發行的現金和針對中央銀行的數位債權。私人資金包括對商業銀行的存款債權。雖然公共部門保護貨幣的穩定性，但已開發經濟體中高達 95% 是私人貨幣。
穩定幣是一種私人貨幣。這不是一個新概念，分離貨幣和信貸功能的觀念可以追溯到 80 年前。通過降低數位驗證的成本，區塊鏈技術可以擴大公共和私營部門在提供資金方面的功能。雖然公共部門可以嘗試直接與消費者和企業建立聯繫，但私營部門在滿足公眾需求和增加選擇方面可能更有效。要想在轉型中取得成功，就需要在公共部門和私營部門之間取得適當的平衡。過分強調公共方法的國家最終可能會在進入市場、競爭和創新的速度上落後。他們也將無法培養未來的金融科技公司。互聯網的歷史具有啟發意義，利用該技術「強大的商業引擎」的國家走在了前面，同樣地，金融市場的歷史也是如此。沒有健全監管框架的國家可能會面臨儲備不足的「野貓穩定幣」(wildcat stablecoins)和競爭消費者保護的不足的問題。
與現代貨幣的歷史一致，允許在競爭方法之間進行實驗具有很高的選擇價值。公共和私人實驗在這裡是強有力的互補，而不是互相替代。遵循「相同風險，相同規則」方法的技術中立監管可以提高質量標準並鼓勵安全解決方案之間的競爭。不同的解決方案將在如何加速支付、信貸和金融服務的分拆方面提出不同的挑戰。雖然這種分拆最終是不可避免的，但我們已經開始看到不同的方法可能會如何發揮作用。通過部署數位人民幣，中國是第一個就全球支付的未來和政府應該獲得的數據類型做出大膽聲明的國家。現在，其他國家，尤其是美國作為世界儲備貨幣的守護者，就未來應該是什麼樣子以及它們將扮演什麼角色提出自己的論點。
穩定幣是一種私人貨幣。這不是一個新概念，分離貨幣和信貸功能的觀念可以追溯到 80 年前。通過降低數位驗證的成本，區塊鏈技術可以擴大公共和私營部門在提供資金方面的功能。雖然公共部門可以嘗試直接與消費者和企業建立聯繫，但私營部門在滿足公眾需求和增加選擇方面可能更有效。要想在轉型中取得成功，就需要在公共部門和私營部門之間取得適當的平衡。過分強調公共方法的國家最終可能會在進入市場、競爭和創新的速度上落後。他們也將無法培養未來的金融科技公司。互聯網的歷史具有啟發意義，利用該技術「強大的商業引擎」的國家走在了前面，同樣地，金融市場的歷史也是如此。沒有健全監管框架的國家可能會面臨儲備不足的「野貓穩定幣」(wildcat stablecoins)和競爭消費者保護的不足的問題。
與現代貨幣的歷史一致，允許在競爭方法之間進行實驗具有很高的選擇價值。公共和私人實驗在這裡是強有力的互補，而不是互相替代。遵循「相同風險，相同規則」方法的技術中立監管可以提高質量標準並鼓勵安全解決方案之間的競爭。不同的解決方案將在如何加速支付、信貸和金融服務的分拆方面提出不同的挑戰。雖然這種分拆最終是不可避免的，但我們已經開始看到不同的方法可能會如何發揮作用。通過部署數位人民幣，中國是第一個就全球支付的未來和政府應該獲得的數據類型做出大膽聲明的國家。現在，其他國家，尤其是美國作為世界儲備貨幣的守護者，就未來應該是什麼樣子以及它們將扮演什麼角色提出自己的論點。
二、獲取穩定幣的三種途徑(Three Paths to Sound Money)
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真正的穩定幣:
真正的穩定幣是無息幣(不支付利息)，旨在相對於參考貨幣（例如 1 美元）具有穩定的價值。穩定是通過兩個承諾來實現。首先，發行人同意以面值鑄造和回購硬幣。其次，發行人持有資產以支持其贖回未償還穩定幣的義務。這種「儲備」讓發行人可以根據需要回購所有未償還的硬幣。儲備資產應以參考資產的貨幣計價，在危機期間保持高流動性，並在運行或壓力市場條件下產生極小的損失。
真正的穩定幣是狹義銀行概念的變體。他們應該持有 100% 的高質量、流動性資產儲備—比如美國國債或美聯儲的現金，以應對他們的負債，加上額外的資本緩衝，以應對運營損失、資產價格下跌或擠兌。像狹義銀行一樣，真正的穩定幣不應該進行期限轉換。此外，他們應該將儲備資產與其其他資產隔離開來，以便在資不抵債或破產時，代幣持有者可以優先於其他債權人。
如同狹隘的銀行，真正的穩定幣的經濟效益可能……很窄。大規模持有全部儲備是昂貴的。雖然國家信託銀行的資本要求可能與全準備金方法兼容，但 OCC 國家信託銀行目前面臨 4% 至 5% 的槓桿率，因此對於不進行期限轉換的發行人來說可能不是一個可行的結構。然而，即使有這些限制，真正的穩定幣作為交換媒介還是很有用處。它們將被優化以有效地移動價值，而不是存儲價值或賺取利息。它們的成本結構使它們在硬幣流通速度高時可行，並且可以用少量儲備支持大量支付。在價值存儲方面，存款代幣具有優勢，因為它們的資本成本要低得多。
真正的穩定幣是狹義銀行概念的變體。他們應該持有 100% 的高質量、流動性資產儲備—比如美國國債或美聯儲的現金，以應對他們的負債，加上額外的資本緩衝，以應對運營損失、資產價格下跌或擠兌。像狹義銀行一樣，真正的穩定幣不應該進行期限轉換。此外，他們應該將儲備資產與其其他資產隔離開來，以便在資不抵債或破產時，代幣持有者可以優先於其他債權人。
如同狹隘的銀行，真正的穩定幣的經濟效益可能……很窄。大規模持有全部儲備是昂貴的。雖然國家信託銀行的資本要求可能與全準備金方法兼容，但 OCC 國家信託銀行目前面臨 4% 至 5% 的槓桿率，因此對於不進行期限轉換的發行人來說可能不是一個可行的結構。然而，即使有這些限制，真正的穩定幣作為交換媒介還是很有用處。它們將被優化以有效地移動價值，而不是存儲價值或賺取利息。它們的成本結構使它們在硬幣流通速度高時可行，並且可以用少量儲備支持大量支付。在價值存儲方面，存款代幣具有優勢，因為它們的資本成本要低得多。
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存款穩定幣(Deposit Stable coins):
存款穩定幣是在區塊鏈上針對投保商業銀行的活期存款索賠。它們代表一個人在受保銀行的存款金額，因此是該銀行的無擔保存款負債。持有人受到管理存款的法律框架的保護，包括銀行資本要求和高達 250,000 美元的 FDIC 保險。存款代幣結合了實時、（可能）低成本支付和新功能與 FDIC 存款保險保護的好處。銀行可以將存款代幣收益用於多種用途，包括貸款。因此，存款硬幣將付款和期限轉換活動捆綁在一起。就像對現有系統的改進一樣，存款硬幣保持現狀並使私人貨幣、支付和銀行系統相互交織。但它們也受到類似的限制。
如果沒有新技術和法律基礎設施，存款硬幣可能無法完全互操作。每個持有人都需要由發行銀行加入，不同存款代幣之間的轉賬必須得到銀行內流動性和基礎設施的支持。然而，互操作性挑戰可能是暫時的。更大的限制是只有存款機構才能提供存款代幣，而且如果不調整資本要求，完全支持的模型在商業上不可行。事實上，目前尚不清楚為什麼存款機構會通過存款代幣發行真正的穩定幣。
如果沒有新技術和法律基礎設施，存款硬幣可能無法完全互操作。每個持有人都需要由發行銀行加入，不同存款代幣之間的轉賬必須得到銀行內流動性和基礎設施的支持。然而，互操作性挑戰可能是暫時的。更大的限制是只有存款機構才能提供存款代幣，而且如果不調整資本要求，完全支持的模型在商業上不可行。事實上，目前尚不清楚為什麼存款機構會通過存款代幣發行真正的穩定幣。
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中央銀行數位貨幣(Central Bank Digital Currencies)
為了實現真正的變革，CBDC 需要將現金的好處帶到更高效率的數位軌道上，並且可以代表公共部門對減少實物現金需求的反應。
在美國，那些可以使用銀行、借記卡、信用卡和數字錢包的人傾向於將這些形式的貨幣視為現金。但是它們不是私營部門發行人的負債。現金是中央銀行的負債。雖然美國已經有中央銀行的數位貨幣，但只有金融機構可以使用它。CBDC 將向公眾提供數位現金。關於數位美元是否必要、有用，甚至明智的爭論正在進行中。答案在很大程度上取決於關於 CBDC 如何分配、向誰提供以及它是否應該帶有利率的關鍵設計決策。倘若 CBDC 僅通過美聯儲成員分發，則該解決方案將具有與存款代幣類似的範圍和權衡。這將使美國聯邦儲備與其成員競爭。因為 CDBC 將是最安全的資產，可能造成美國聯邦儲備會員間的緊張局勢。如果沒有餘額限制（例如，FDIC 保險限額）或 CDBC 餘額為零或負利息等調整，消費者可能會理性地選擇 CBDC 而不是銀行存款。
即使設計精良的 CBDC 可以解決這些風險，以低成本提供給每個人，並且可以用於即時支付，也有可能對依賴高額費用的提供商造成破壞。雖然這些費用最終可能不得不降低，但 CBDC 將加速信貸和支付服務的分拆。公共部門也可能難以有效地為公民和企業服務。鑑於彈性和安全性方面的標準非常高，開發和採用 CDBC 可能需要數年時間。這就是 CBDC 和穩定幣是強有力的互補，而不是替代品的地方。公共部門可以專注於發行數位貨幣和提供可靠的貨幣，而私營部門可以構建軌道和應用程序。與傳統網絡的競爭將進一步確保更高程度的彈性和創新。
在美國，那些可以使用銀行、借記卡、信用卡和數字錢包的人傾向於將這些形式的貨幣視為現金。但是它們不是私營部門發行人的負債。現金是中央銀行的負債。雖然美國已經有中央銀行的數位貨幣，但只有金融機構可以使用它。CBDC 將向公眾提供數位現金。關於數位美元是否必要、有用，甚至明智的爭論正在進行中。答案在很大程度上取決於關於 CBDC 如何分配、向誰提供以及它是否應該帶有利率的關鍵設計決策。倘若 CBDC 僅通過美聯儲成員分發，則該解決方案將具有與存款代幣類似的範圍和權衡。這將使美國聯邦儲備與其成員競爭。因為 CDBC 將是最安全的資產，可能造成美國聯邦儲備會員間的緊張局勢。如果沒有餘額限制（例如，FDIC 保險限額）或 CDBC 餘額為零或負利息等調整，消費者可能會理性地選擇 CBDC 而不是銀行存款。
即使設計精良的 CBDC 可以解決這些風險，以低成本提供給每個人，並且可以用於即時支付，也有可能對依賴高額費用的提供商造成破壞。雖然這些費用最終可能不得不降低，但 CBDC 將加速信貸和支付服務的分拆。公共部門也可能難以有效地為公民和企業服務。鑑於彈性和安全性方面的標準非常高，開發和採用 CDBC 可能需要數年時間。這就是 CBDC 和穩定幣是強有力的互補，而不是替代品的地方。公共部門可以專注於發行數位貨幣和提供可靠的貨幣，而私營部門可以構建軌道和應用程序。與傳統網絡的競爭將進一步確保更高程度的彈性和創新。
圖2 導入穩定幣的交易系統
三、複雜問題簡單化
真正穩定幣的任何重大法律不確定性都可以通過對現有法律的增量修改來解決。正如目前所考慮，真正的穩定幣監管應該包括：對允許儲備資產和發行人兌現直接贖回的要求；並限制風險成熟度轉換活動。應考慮支持儲備隔離和代幣持有人在破產或資不抵債時索賠的法律。通過明智的監管方法，真正的穩定幣可以在不引入新風險的情況下實現其承諾。因此，中央銀行和監管機構的問題就變成了這三種方法的哪種組合也可以改善競爭、降低成本並增加進入金融體系的機會。雖然保持現狀可能很誘人，但這種方法不太可能帶來同樣的好處。
區塊鏈技術可以重塑市場結構，改善競爭。 CDBC鐵道是實現這一目標的一種方式，並且可能是確保消費者可以直接使用中央銀行資金的唯一方式。但是 CBDC 不太可能很快上市，而且它們的功能和可程式特性很可能會受到更多限制。一個更強大的組合是公共部門首先關注穩定幣的監管，然後在多個軌道上發行 CBDC 以補充潛在的缺點。遵循這種混合模式並專注於明確風險和市場失靈的國家更有可能更快地真正滿足消費者和企業的需求，並看到新一代金融機構在其境內蓬勃發展。跨不同軌道、隱私和身份的互操作性可成為私營部門的激勵措施並且更廣泛地運用在不同的領域。公共部門的指導和標準制定將促進這些領域的發展有用且正確的解決方案。
區塊鏈技術可以重塑市場結構，改善競爭。 CDBC鐵道是實現這一目標的一種方式，並且可能是確保消費者可以直接使用中央銀行資金的唯一方式。但是 CBDC 不太可能很快上市，而且它們的功能和可程式特性很可能會受到更多限制。一個更強大的組合是公共部門首先關注穩定幣的監管，然後在多個軌道上發行 CBDC 以補充潛在的缺點。遵循這種混合模式並專注於明確風險和市場失靈的國家更有可能更快地真正滿足消費者和企業的需求，並看到新一代金融機構在其境內蓬勃發展。跨不同軌道、隱私和身份的互操作性可成為私營部門的激勵措施並且更廣泛地運用在不同的領域。公共部門的指導和標準制定將促進這些領域的發展有用且正確的解決方案。
